a.k.a. Brands a presque cessé de perdre de l’argent le trimestre dernier, et la raison se cache dans une ligne que l’entreprise ne maîtrise pas. La perte nette s’est réduite à 0,2 million de dollars, contre 3,6 millions un an plus tôt, et la presse a lu cette amélioration comme un redressement qui prend de l’ampleur. Il faut plutôt regarder le pont de marge brute. Lors de la conférence téléphonique sur les résultats, la direction financière a attribué environ les deux tiers de l’expansion de marge à la baisse des tarifs douaniers d’une année sur l’autre — ce qui n’est ni une capacité opérationnelle, ni une décision de merchandising, ni un signal de demande. Les taux ne sont pas une stratégie, et ils évoluent dans les deux sens.

Cette décomposition détermine s’il s’agit d’une entreprise qui se redresse ou d’un compte de résultat qui profite d’un coup de chance. La marge brute s’est élargie de 360 points de base, à 61,1 %, et la direction en attribue environ 240 points à la baisse des tarifs douaniers, les 120 points restants provenant d’une plus forte proportion de ventes au prix fort chez les marques streetwear, en partie compensée par le fret aérien. Appliquée aux ventes nettes du trimestre, la seule part tarifaire vaut près de 3,8 millions de dollars — plus que l’intégralité de l’amélioration de la perte d’une année sur l’autre. Le directeur général Ciaran Long a déclaré aux investisseurs que les résultats « confirment que a.k.a. Brands a été fondamentalement repositionnée pour délivrer une croissance rentable et durable ». L’essentiel de ce repositionnement, c’est un barème douanier.

Le chiffre d’affaires avait besoin que le taux de change ne bouge pas. Les ventes nettes de 160,1 millions de dollars ont reculé de 0,3 %, ce qui se lit comme une stabilité — jusqu’à ce que le chiffre à taux de change constant, dans le même communiqué, révèle un déclin de 5,3 %. Cet écart de cinq points, c’est le dollar australien qui fait le travail que le merchandising n’a pas fait. Comme environ un tiers du chiffre d’affaires du groupe est comptabilisé hors des États-Unis, une variation de cette ampleur concentrée sur ce tiers signifie que la contraction sous-jacente à l’étranger est nettement plus marquée que ne le suggère n’importe quel chiffre publié. La stabilité affichée était la version flatteuse.

La répartition régionale montre où le groupe vend encore et où il a cessé de vendre. Les ventes nettes aux États-Unis, environ les deux tiers du total, ont progressé de 2,1 %, ce qui relève de l’erreur d’arrondi assortie d’un budget marketing. L’Australie et la Nouvelle-Zélande, le marché domestique qui a vu naître Princess Polly et Culture Kings, ont chuté de 13 %, une baisse que la direction attribue à des consommateurs sous pression macroéconomique. Le reste du monde a crû rapidement à partir d’une base inférieure à 10 millions de dollars, et l’essentiel de cette croissance vient d’un nouveau centre de distribution au Royaume-Uni ramenant les délais de livraison à deux jours, plutôt que d’une nouvelle demande découvrant les marques. Une livraison plus rapide convertit des gens qui voulaient déjà le produit. Elle ne les fabrique pas.

a.k.a. Brands a dépensé davantage en marketing ce trimestre que le précédent, et vendu légèrement moins.

Cette phrase résume à elle seule tout le débat sur le modèle d’agrégateur. Les dépenses marketing sont passées de 19,9 à 21,4 millions de dollars, soit de 12,4 % à 13,3 % des ventes nettes, tandis que le chiffre d’affaires reculait. Le nombre de clients actifs sur douze mois glissants a bien augmenté, passant de 4,13 à 4,31 millions, donc l’argent a acheté des gens. Il n’a pas acheté de revenus, ce qui signifie que les clients ainsi acquis valent moins que ceux acquis auparavant, ou qu’ils achètent moins, ou les deux. La thèse du roll-up était que le social payant convertit des dollars publicitaires en clients qui continuent de payer pendant des années. La preuve, ce trimestre, c’est une base de clients élargie assise sur un chiffre d’affaires plat.

L’arbitrage que ce groupe avait été bâti pour exploiter avait commencé à se refermer avant même l’entrée en bourse de l’entreprise. Summit Partners a commencé à assembler a.k.a. Brands en 2018 à partir de marques natives des réseaux sociaux dont les clients arrivaient à bas coût via Instagram et Facebook, avant de l’introduire en bourse en septembre 2021 à 11 dollars l’action. Apple avait déjà déployé App Tracking Transparency, effondrant le ciblage et l’attribution qui rendaient ces canaux si peu coûteux. Meta a ensuite indiqué aux analystes que ce changement lui coûterait environ 10 milliards de dollars de chiffre d’affaires en 2022, une facture répercutée sur les annonceurs sous forme de prix plus élevés pour un signal dégradé. Le groupe vaut aujourd’hui environ 117 millions de dollars, contre 1,39 milliard lors de son introduction en bourse, et les marques ne se sont pas détériorées de 91,6 %. Ce qui s’est effondré, c’est la prime payée pour la conviction que les marques natives du fil d’actualité composent leur croissance dans la durée.

Le remplaçant de l’acquisition payante bon marché, c’est le loyer. Princess Polly compte treize points de vente ouverts et huit baux supplémentaires signés, et la direction évoque une trajectoire vers une centaine de magasins aux États-Unis pour cette marque. Les dépenses d’investissement pour l’année entière sont projetées entre 18 et 20 millions de dollars, ce qui a la forme d’une entreprise transformant une ligne marketing variable en obligations fixes. Les magasins peuvent acquérir des clients à moindre coût, et pour une marque disposant déjà d’une audience sur les réseaux sociaux, la boutique devient un lieu de conversion plutôt que de découverte. C’est une réponse cohérente à un écart qui s’est refermé. C’est aussi plus lent, plus lourd, et bien plus difficile à défaire.

L’argument le plus solide contre cette lecture, c’est que des ventes plates seraient le plan plutôt que l’échec. Selon cette thèse, la direction refuserait délibérément un chiffre d’affaires de faible qualité, et un trimestre proche de l’équilibre à une marge brute bien plus élevée vaudrait mieux qu’un trimestre en croissance mais déficitaire. Les prévisions semblent le confirmer. L’entreprise a indiqué aux investisseurs s’attendre à des ventes nettes du troisième trimestre comprises entre 160 et 164 millions de dollars, contre 147,1 millions un an plus tôt — ce ne sont pas les prévisions d’une équipe qui croit la demande à l’arrêt. Pour que l’argument développé ici soit erroné, une condition doit se vérifier : les magasins doivent acquérir des clients à un coût pleinement chargé inférieur à celui du fil d’actualité à son apogée.

Deux éléments y répondent. Cette comparaison de troisième trimestre s’effectue face à un trimestre que l’entreprise elle-même avait attribué à des perturbations de la chaîne d’approvisionnement, et elle bénéficie du même effet de change favorable qui a transformé un déclin de 5,3 % à taux constant en simple erreur d’arrondi. Plus révélateur encore, la direction a prévu une marge brute d’environ 59 % pour le troisième trimestre, en invoquant les taux tarifaires actuels et un fret aérien élevé — c’est l’entreprise elle-même qui affirme que le gain de marge ne se maintient pas à ce niveau. Le pari des magasins, quant à lui, repose sur treize emplacements et un retour sur investissement modélisé sur deux ans. Le social payant aussi se modélisait bien, jusqu’à ce qu’Apple change un simple réglage. Une mauvaise cohorte de publicités Meta cesse de coûter de l’argent le jour où l’on arrête de l’acheter ; un mauvais bail commercial, non.

Rien de tout cela ne fait de a.k.a. Brands une entreprise faible, et arrêter l’hémorragie est un travail peu glorieux que la plupart des entreprises de sa cohorte de 2021 n’ont pas réussi à accomplir. Si les taux tarifaires se maintiennent et que le dollar australien reste où il est, les prévisions annuelles de 625 à 635 millions de dollars sont atteignables sans qu’un seul client supplémentaire n’arrive qui ne serait pas venu de toute façon. Chaque groupe de vente directe au consommateur en train d’écrire son plan marketing 2027 regarde le même écart refermé, et la plupart le classent encore sous la rubrique trimestre difficile. a.k.a. Brands a cessé de classer et commencé à signer des baux. Le reste du secteur pourra lire ses chiffres de retour sur investissement avant de s’engager dans les siens.