Hugo Boss a vendu pour 905 millions d’euros de vêtements au deuxième trimestre, en baisse de 10 %, avec un résultat opérationnel en recul de 28 %. Le chiffre a été publié le 4 août. L’offre de rachat de Frasers Group se clôture le 13 août. Un trimestre publié neuf jours avant cette échéance n’est plus une simple mise à jour commerciale. C’est une pièce à conviction, et ceux qui la lisent le plus attentivement aimeraient bien acheter l’entreprise au rabais.

Daniel Grieder a écrit pour ce public-là. « La marge brute s’est nettement améliorée, les stocks ont diminué et la génération de flux de trésorerie disponible est restée solide », a déclaré le directeur général à propos d’un trimestre où la marge brute a progressé de 200 points de base, à 64,9 %. Chacune de ces phrases est une raison de ne pas vendre à 38 €. Aucune n’est un chiffre de ventes.

Le reste du rapport dit l’inverse. La zone EMEA a chuté de 13 % à taux de change constant, et la marge d’EBIT a cédé 160 points de base, à 6,5 %. Hugo a reculé de 14 %, Boss de 8 %. La demande pour le prêt-à-porter masculin haut de gamme, l’argument même pour conserver le titre, est précisément ce qui s’est affaibli. L’entreprise qui demande à ses actionnaires d’être patients vient de publier le meilleur argument contre la patience.

Elle a pourtant maintenu ses prévisions annuelles inchangées : ventes en baisse d’un chiffre moyen à élevé, EBIT entre 300 et 350 millions d’euros, comme si le deuxième trimestre n’était qu’une anomalie et non une tendance.

L’essentiel de la couverture médiatique présente cela comme une histoire de résultats à laquelle se greffe une offre de rachat. La propre déclaration de juillet des conseils d’administration suggère plutôt l’inverse. Ils ont qualifié les 38 € d’insuffisants sur le plan financier, en s’appuyant sur les avis de Bank of America et Goldman Sachs. L’argumentaire repose sur le plan CLAIM 5 TOUCHDOWN, qui promet une marge d’EBIT proche de 12 % et environ 300 millions d’euros de flux de trésorerie disponible en moyenne annuelle jusqu’en 2028. Ce même document reconnaissait que l’offre était « principalement conçue pour permettre à Frasers Group d’augmenter sa participation dans HUGO BOSS au-delà de 30 % ». Frasers n’a jamais cherché à racheter Hugo Boss. Frasers cherchait à franchir un seuil.

Le directeur général de Frasers Group, Michael Murray, siège déjà au conseil de surveillance de Hugo Boss. Il s’est retiré du comité chargé d’examiner l’offre à 38 €, pour conflit d’intérêts, et Frasers a indiqué qu’il pourrait le nommer prochain directeur général de Hugo Boss si l’offre aboutit. Ce retrait admet ce que la nomination laissait déjà entendre : il n’a jamais été un administrateur neutre. Ce n’est pas une supervision de l’opération. C’est un siège des deux côtés de la table.

L’entreprise a demandé à ses actionnaires d’attendre 2028 et leur a donné jusqu’au 13 août pour répondre.

La plupart ont refusé. Seuls 7,3 % du capital ont été apportés lors de la première période d’acceptation, faisant passer la participation de Frasers de 30,28 % à 37,58 %. Les 62 % restants ont préféré conserver leurs titres plutôt qu’encaisser les 38 €. Un acquéreur que le conseil a repoussé détient désormais plus d’un tiers du capital. La défaite a été étonnamment bon marché.

L’offre a déjà obtenu le feu vert de Bruxelles et est devenue inconditionnelle, et Frasers a affirmé que les 38 € étaient définitifs et ne seraient pas relevés. Cela règle le prix de cette offre. Cela ne règle rien quant à la prochaine.