Richemont continue de recapitaliser des maisons que les analystes lui recommandent de céder — et l’explication n’a rien d’une logique de redressement. Delvaux seule a bénéficié de deux injections de capitaux en quatre ans, dont une conversion dette-en-actions de 100,6 millions d’euros en avril 2026, tandis que le segment Other au sens large affiche une perte opérationnelle sur chacune des périodes récentes. Lus à la lumière des rapports annuels, ces résultats ne dessinent pas une stratégie de triage. Ils décrivent un coût de portage — la charge récurrente liée à la détention d’un portefeuille qu’aucun acquéreur ne consent à payer à sa valeur comptable.

Ce qui compte, dans les pertes du segment Other, ce n’est pas leur ampleur mais leur régularité. Le FY25 s’est clôturé sur une marge opérationnelle de -3,7 %, et le premier semestre du FY26 a ajouté 33 millions d’euros de déficit supplémentaire, concentrés précisément sur les Maisons Mode & Accessoires. Ces chiffres restent modestes au regard des flux de trésorerie générés par les maisons de joaillerie. Mais ils reviennent sans faillir. Ils se comportent comme un loyer.

En janvier 2021, Kering avait proposé à Johann Rupert un rapprochement rémunéré en numéraire et en titres, offre refusée sans même être soumise au conseil d’administration. Lorsqu’un pair stratégique, disposant de véritables synergies avec les maisons de Soft Luxury, tente de leur mettre un prix, ce prix s’avère trop bas pour être présenté aux actionnaires. Une cession séparée de Chloé, Delvaux, Dunhill ou Montblanc se heurterait à la même arithmétique. Les acquéreurs valorisent ce que les comptes montrent ; la valeur de catalogue n’entre pas dans l’offre. Vendre à ce prix forcerait la constatation d’une dépréciation que Richemont a jusqu’ici évitée en recapitalisant à la place. La recapitalisation coûte moins cher, dans les livres, que l’honnêteté sur la valeur de portage.

Le portage, au sens financier du terme, désigne le coût récurrent lié au maintien d’une position qu’on ne peut pas ou ne veut pas liquider. En private equity, c’est la commission de gestion d’un fonds dont le TRI est passé sous l’eau. Dans l’immobilier, ce sont les impôts fonciers et les charges d’entretien d’un immeuble que nul acquéreur ne veut acheter au prix demandé. Dans les comptes de Richemont, c’est la ligne de perte du segment Other ajoutée aux injections périodiques dans Delvaux, Dunhill et YNAP. Ces paiements permettent de maintenir les actifs à des valeurs comptables favorables, plutôt que de cristalliser la décote qu’une cession rendrait inévitable.

La cession de YNAP à Mytheresa, finalisée en avril 2025, relève de la même logique, mais amplifiée. Richemont n’a pas vendu sa plateforme de commerce en ligne contre du cash ; elle a transféré l’actif accompagné d’une dotation de 555 millions d’euros en numéraire, sans dette, en prenant une participation de 33 % dans Mytheresa et en ajoutant une ligne de crédit, avant de déprécier la valeur comptable par étapes pour un total de plus de 4 milliards d’euros. L’opération est structurellement un « pay-to-leave » : le vendeur a écrit un chèque pour sortir de la position plutôt que d’en encaisser un. Ce qu’elle a valorisé, c’est le coût de détention d’un élément de bilan que le marché refusait d’évaluer au pair. Les Maisons de Soft Luxury s’inscrivent dans la même logique, à une intensité moindre. Elles sont trop petites pour constituer une crise dans les livres de comptes, trop difficiles à vendre pour que l’impairment soit préférable à la recapitalisation, et suffisamment ancrées dans la création pour résister aux programmes de rationalisation des coûts standardisés que les acquéreurs imposent avant d’enchérir.

Le portage, en ce sens, est le prix que l’on paie pour différer la découverte du prix réel.

La thèse haussière est que ce portage est limité dans le temps et presque terminé. Alaïa a progressé à un rythme annuel à deux chiffres sur plusieurs périodes sous Pieter Mulier, avec une traction sur la maroquinerie qui apporte à Richemont ce qui lui a toujours manqué : une maison de Soft Luxury combinant élan créatif et franchise d’accessoires à prix d’entrée. Chloé a renoué avec la croissance sous sa directrice artistique actuelle ; Peter Millar est le discret pourvoyeur de profits. Si Mode & Accessoires atteint l’équilibre en moins de deux ans — ce que le résultat du FY24 laissait déjà entrevoir — les recapitalisations de 2022 et 2026 apparaîtront comme du capital patient plutôt que comme du portage, un coût amorti transformé en multiple de sortie. La thèse a la forme d’un argumentaire d’investissement que Richemont promet depuis quinze ans.

Cette thèse suppose que trois conditions tiennent simultanément. Alaïa doit dépasser le statut de succès porté par son directeur artistique pour devenir une franchise maroquinière capable de survivre à son successeur. Le redressement de Chloé doit traverser le prochain cycle de direction créative — ce qu’il n’a historiquement jamais fait. Delvaux, Dunhill et Montblanc doivent soit s’effacer discrètement, soit trouver des acquéreurs à leur valeur comptable. La première condition est plausible au vu des signaux créatifs ; la deuxième est une promesse répétée depuis les années 2010 ; la troisième présuppose un vivier d’acheteurs que vingt ans de rumeurs de cession avortées n’ont pas fait émerger. Si l’une des trois vacille, Richemont rouvre son carnet de chèques.

Richemont peut se permettre ce portage plusieurs fois. Le Groupe a dégagé 4,4 milliards d’euros de flux de trésorerie opérationnels au FY25, un chiffre qui réduit les pertes du segment Other à une ligne parmi d’autres, loin de toute crise. Ce que les recapitalisations signalent, dès lors, c’est une décision de maintien : le Groupe paie un loyer pour préserver une optionalité, dans l’espoir qu’un nouvel Alaïa finisse par combler le fossé de lui-même. C’est une position défendable tant que les maisons de joaillerie sont aussi profitables, et une position moins intéressante que ce que le vocabulaire d’ « investissement stratégique » des rapports annuels voudrait laisser entendre. Le prix de ce choix apparaît dans chaque publication semestrielle. La seule question qui vaille la peine d’être posée au président est de savoir si le loyer vaut bien l’immeuble.