a.k.a. Brands hat im vergangenen Quartal fast aufgehört, Geld zu verlieren, und der Grund dafür steht in einer Zeile, die das Unternehmen nicht selbst festlegt. Der Nettoverlust verringerte sich auf 0,2 Millionen Dollar von 3,6 Millionen Dollar im Vorjahr, und die Berichterstattung deutete diese Verbesserung als an Schwung gewinnende Trendwende. Man sollte stattdessen die Brutto-Margenüberleitung lesen. Im Earnings Call führte das Finanzteam rund zwei Drittel der Margenausweitung auf niedrigere Zölle im Jahresvergleich zurück – das ist keine operative Fähigkeit, keine Sortimentsentscheidung und kein Signal über die Nachfrage. Zollsätze sind keine Strategie, und sie bewegen sich in beide Richtungen.

Diese Zerlegung entscheidet darüber, ob es sich hier um ein Geschäft handelt, das sich erholt, oder um eine Gewinn- und Verlustrechnung, die einen Glücksfall erwischt hat. Die Bruttomarge weitete sich um 360 Basispunkte auf 61,1 Prozent aus; das Management bezifferte rund 240 dieser Punkte auf niedrigere Zölle, die restlichen 120 auf einen höheren Anteil an Vollpreisverkäufen bei den Streetwear-Marken, teilweise ausgeglichen durch Luftfracht. Auf den Nettoumsatz des Quartals angewendet, ist der Zollanteil für sich genommen fast 3,8 Millionen Dollar wert. Das ist mehr als die gesamte Verbesserung des Verlusts im Jahresvergleich. CEO Ciaran Long sagte Investoren, die Ergebnisse würden bestätigen, dass a.k.a. Brands “grundlegend neu ausgerichtet wurde, um profitables, dauerhaftes Wachstum zu liefern.” Der Großteil dieser Neuausrichtung war ein Zolltarif.

Damit die Umsatzzahl stabil aussieht, musste der Wechselkurs stillhalten. Der Nettoumsatz von 160,1 Millionen Dollar lag 0,3 Prozent niedriger, was nach Stabilität klingt – bis man die währungsbereinigte Zahl in derselben Mitteilung sieht: minus 5,3 Prozent. Diese Lücke von fünf Prozentpunkten ist der australische Dollar, der die Arbeit erledigt, die das Merchandising nicht geleistet hat. Da etwa ein Drittel des Konzernumsatzes außerhalb der Vereinigten Staaten gebucht wird, bedeutet ein Ausschlag dieser Größenordnung, konzentriert auf dieses eine Drittel, dass der zugrunde liegende Rückgang im Ausland erheblich steiler ausfällt, als jede gemeldete Zahl vermuten lässt. Flach war die geschönte Version.

Die regionale Aufteilung zeigt, wo der Konzern noch verkauft und wo er es nicht mehr tut. Der Nettoumsatz in den Vereinigten Staaten, etwa zwei Drittel des Gesamtumsatzes, wuchs um 2,1 Prozent – ein Rundungsfehler mit angeschlossenem Marketingbudget. Australien und Neuseeland, der Heimatmarkt, aus dem Princess Polly und Culture Kings hervorgingen, fiel um 13 Prozent, was das Management auf Konsumenten unter makroökonomischem Druck zurückführte. Der Rest der Welt wuchs schnell, ausgehend von einer Basis unter 10 Millionen Dollar, und das meiste davon kam von einem neuen Distributionszentrum im Vereinigten Königreich, das die Lieferzeit auf zwei Tage verkürzte – nicht davon, dass neue Nachfrage die Marken entdeckt hätte. Schnellerer Versand überzeugt Menschen, die das Produkt bereits wollten. Er erschafft sie nicht.

a.k.a. Brands gab in diesem Quartal mehr für Marketing aus als im vorherigen und verkaufte etwas weniger.

Dieser Satz ist das ganze Argument gegen das Aggregator-Modell. Die Marketingausgaben stiegen von 19,9 Millionen auf 21,4 Millionen Dollar, von 12,4 Prozent auf 13,3 Prozent des Nettoumsatzes, während die Umsatzzahl rückläufig war. Die aktiven Kunden auf Zwölf-Monats-Basis wuchsen zwar von 4,13 Millionen auf 4,31 Millionen, das Geld kaufte also Menschen. Es kaufte keinen Umsatz, was bedeutet, dass die dazugekauften Kunden weniger wert sind als die, die man früher gekauft hat, oder dass sie weniger kaufen, oder beides. Die Roll-up-These lautete, dass bezahlte Social-Media-Werbung Werbedollar in Kunden verwandelt, die über Jahre hinweg zahlend bleiben. Der Beweis in diesem Quartal ist ein breiterer Kundenstamm auf einer flachen Umsatzlinie.

Die Arbitrage, für deren Ausschöpfung dieser Konzern gebaut wurde, hatte sich schon vor dem Börsengang des Unternehmens zu schließen begonnen. Summit Partners begann 2018 damit, a.k.a. Brands zusammenzustellen, aus social-nativen Labels, deren Kunden günstig über Instagram und Facebook kamen, und brachte das Unternehmen im September 2021 an die Börse, zu 11 Dollar pro Aktie. Apple hatte da bereits App Tracking Transparency ausgerollt und damit das Targeting und die Attribution zusammenbrechen lassen, die diese Kanäle billig gemacht hatten. Meta erklärte Analysten später, die Änderung würde das Unternehmen rund 10 Milliarden Dollar des Umsatzes 2022 kosten – eine Rechnung, die an Werbetreibende in Form höherer Preise für schlechtere Signale weitergereicht wurde. Der Konzern ist inzwischen rund 117 Millionen Dollar wert, gegenüber 1,39 Milliarden Dollar beim Börsengang, und die Marken haben sich nicht um 91,6 Prozent verschlechtert. Zusammengebrochen ist die Prämie, die für den Glauben gezahlt wurde, dass feed-native Labels sich verzinsen.

Der Ersatz für billige bezahlte Kundenakquise heißt Miete. Princess Polly hat dreizehn Filialen geöffnet und acht weitere Mietverträge unterzeichnet, und das Management skizziert für diese Marke einen Weg zu hundert Standorten in den Vereinigten Staaten. Die Investitionsausgaben für das Gesamtjahr werden mit 18 bis 20 Millionen Dollar prognostiziert – das ist die Form eines Unternehmens, das eine variable Marketingzeile in feste Verpflichtungen umwandelt. Läden können Kunden günstig gewinnen, und für ein Label mit bereits vorhandenem Feed-Publikum ist der Laden eher ein Konversionsort als ein Entdeckungsort. Das ist eine schlüssige Antwort auf einen geschlossenen Spread. Sie ist aber auch langsamer, schwerfälliger und weitaus schwerer wieder rückgängig zu machen.

Das stärkste Gegenargument zu dieser Lesart ist, dass der flache Umsatz der Plan ist und kein Scheitern. Dieser Sichtweise zufolge lehnt das Management bewusst minderwertigen Umsatz ab, und ein nahezu ausgeglichenes Quartal bei deutlich höherer Bruttomarge schlägt ein wachsendes, aber verlustbringendes. Die Prognose scheint das zu untermauern. Das Unternehmen hat Investoren für das dritte Quartal einen Nettoumsatz von 160 bis 164 Millionen Dollar in Aussicht gestellt, gegenüber 147,1 Millionen Dollar im Vorjahr – das ist nicht die Prognose eines Teams, das an eine ins Stocken geratene Nachfrage glaubt. Damit dieses Argument hier nicht trägt, muss eine Bedingung erfüllt sein: Läden müssen, vollständig verrechnet, Kunden günstiger gewinnen als der Feed es in seinen besten Zeiten tat.

Zwei Dinge widerlegen das. Dieser Vergleich zum dritten Quartal läuft gegen ein Quartal, das das Unternehmen selbst auf Störungen in der Lieferkette zurückführte, und er profitiert vom selben Währungsrückenwind, der einen währungsbereinigten Rückgang von 5,3 Prozent zu einem Rundungsfehler machte. Entscheidender noch: Das Management prognostizierte für das dritte Quartal eine Bruttomarge von etwa 59 Prozent, unter Verweis auf die aktuellen Zollsätze und erhöhte Luftfrachtkosten – das Unternehmen sagt damit selbst, dass sich der Margengewinn auf diesem Niveau nicht halten lässt. Das Filialargument wiederum stützt sich auf dreizehn Standorte und eine modellierte Amortisationszeit von zwei Jahren. Bezahlte Social-Media-Werbung war auch gut modelliert – bis Apple eine Einstellung änderte. Eine schlechte Meta-Werbekohorte kostet an dem Tag kein Geld mehr, an dem man aufhört, sie zu kaufen; ein schlechter Mietvertrag im Einkaufszentrum nicht.

Nichts davon macht a.k.a. Brands zu einem schwachen Unternehmen, und die Blutung zu stoppen ist unglamouröse Arbeit, die den meisten aus dem Börsengangsjahrgang 2021 nicht gelungen ist. Wenn die Zollsätze halten und der australische Dollar dort bleibt, wo er ist, ist die Gesamtjahresprognose von 625 bis 635 Millionen Dollar erreichbar, ohne dass auch nur ein einziger Kunde hinzukäme, der nicht ohnehin gekommen wäre. Jeder Direct-to-Consumer-Konzern, der gerade einen Marketingplan für 2027 schreibt, blickt auf denselben geschlossenen Spread, und die meisten verbuchen ihn immer noch unter schwaches Quartal. a.k.a. Brands hat aufgehört zu verbuchen und angefangen, Mietverträge zu unterschreiben. Der Rest der Branche darf erst dessen Amortisationszahlen lesen, bevor er sich auf seine eigenen festlegt.