Richemont rekapitalisiert immer wieder Häuser, deren Verkauf Analysten seit Jahren fordern — und die Erklärung folgt keiner Sanierungslogik. Delvaux allein hat in vier Jahren zwei Kapitalspritzen erhalten, zuletzt eine Debt-to-Equity-Umwandlung über 100,6 Millionen Euro im April 2026, während das übergeordnete Other-Segment in jedem jüngeren Berichtszeitraum operativ in den roten Zahlen lag. Liest man das gegen die Jahresabschlüsse, ist das Muster keine Notfallmaßnahme. Es ist Carry — die laufenden Kosten des Haltens eines Portfolios, für das kein Käufer den Buchwert zahlen will.

Weniger bedeutsam als die absolute Höhe der Verluste im Other-Segment ist ihr Rhythmus. FY25 schloss mit einer operativen Marge von -3,7 %, und H1 FY26 folgte mit weiteren 33 Millionen Euro Verlust, die sich konzentriert in den Fashion & Accessories Maisons zeigten. Diese Zahlen sind gemessen am Cashflow der Schmucksparte des Konzerns nicht groß. Sie sind beständig. Sie verhalten sich wie Miete.

Kering unterbreitete Johann Rupert im Januar 2021 einen Fusionsvorschlag mit Barzahlung und Aktientausch — und wurde abgewiesen, ohne dass das Board damit befasst wurde. Wenn ein strategischer Mitbewerber mit ernstem Interesse an den Soft-Luxury-Häusern einen Wert ermittelt, liegt der Preis zu niedrig, um ihn den Aktionären vorzulegen. Eine Einzelveräußerung von Chloé, Delvaux, Dunhill oder Montblanc würde vor derselben Rechnung stehen. Käufer bewerten, was die operative Rechnung zeigt; der Wert der Sammlung als Katalog geht nicht in das Gebot ein. Ein Verkauf zu diesem Preis würde genau die Wertberichtigung erzwingen, die Richemont bislang durch Rekapitalisierung vermieden hat. Die Rekapitalisierung kostet, auf dem Papier, weniger als Ehrlichkeit über den Buchwert.

Carry als finanzwirtschaftlicher Begriff beschreibt die laufenden Kosten des Haltens einer Position, die man nicht schließen kann oder will. Im Private Equity ist es die Management Fee eines Fonds, dessen IRR unter Wasser gegangen ist. Im Immobilienbereich sind es Grundsteuer und Instandhaltung für ein Gebäude, für das kein Käufer den Angebotspreis zahlt. In Richemonts Abschlüssen ist es die Verlustzeile des Other-Segments zuzüglich der periodischen Injektionen in Delvaux, Dunhill und YNAP. Diese Zahlungen halten die Aktiva zu günstigen Buchwerten ausgewiesen, anstatt den Abschlag zu realisieren, den ein Verkauf erzwingen würde.

Die YNAP-Übertragung an Mytheresa, abgeschlossen im April 2025, folgt derselben Logik — nur mit größerer Amplitude. Richemont hat seinen E-Commerce-Arm nicht gegen Barzahlung verkauft; es übertrug den Vermögenswert mit einer Mitgift von 555 Millionen Euro und ohne Schulden, erhielt eine 33-prozentige Beteiligung an Mytheresa sowie eine Kreditfazilität und schrieb den Buchwert in mehreren Schritten um insgesamt mehr als vier Milliarden Euro ab. Die Transaktion ist strukturell ein Pay-to-Leave: Der Verkäufer schrieb einen Scheck, um aus der Position zu entkommen, statt einen zu kassieren. Was damit bewertet wurde, waren die Kosten des Haltens einer Bilanzposition, die der Kapitalmarkt nicht zum Nennwert anzuerkennen bereit war. Die Soft-Luxury-Maisons stecken in derselben Logik, nur mit geringerer Amplitude. Sie sind klein genug, um in der Bilanz zu leben, schwer genug zu verkaufen, dass die Rekapitalisierung die Abschreibung schlägt, und kreativ geführt auf eine Weise, die dem standardisierten Cost-out-Programm widersteht, das Käufer vor einem Gebot abarbeiten.

Carry ist, in diesem Sinne, der Preis des Aufschubs von Preisfindung.

Das bullische Szenario lautet, dass der Carry kurz ist und bald endet. Alaïa ist unter Pieter Mulier über mehrere Berichtszeiträume im zweistelligen Bereich gewachsen, wobei die Zugkraft bei Handtaschen etwas liefert, das Richemont historisch gefehlt hat: ein Soft-Luxury-Haus mit sowohl kreativem Schwung als auch einem Accessoire-Franchise im Einstiegspreissegment. Chloé ist unter dem derzeitigen Creative Director auf Wachstumskurs zurückgekehrt; Peter Millar ist der stille Verdiener. Sollten Fashion & Accessories innerhalb von zwei Jahren die Gewinnschwelle erreichen — was das FY24-Ergebnis bereits andeutete —, werden die Rekapitalisierungen von 2022 und 2026 als geduldiges Kapital gelten, nicht als Carry: versunkene Kosten, die in erarbeitete Multiples beim Exit übersetzt wurden. Die These hat die Form einer Investmentgeschichte, die Richemont seit fünfzehn Jahren verspricht.

Diese These erfordert, dass drei Bedingungen gleichzeitig erfüllt sind. Alaïa muss über einen kreativen Moment hinaus zu einer Taschen-und-Leder-Franchise skalieren, die auch den unvermeidlichen Nachfolger der Kreativdirektion übersteht. Chlués Erholung muss den nächsten Direktorenwechsel überdauern, was historisch betrachtet nicht der Fall war. Delvaux, Dunhill und Montblanc müssen entweder still und leise in der Bilanz verschwinden oder Käufer zum Buchwert finden. Die erste Bedingung ist aufgrund der kreativen Evidenz plausibel; die zweite ist ein serielles Versprechen seit den 2010er-Jahren; die dritte setzt ein Käuferfeld voraus, das zwei Jahrzehnte gescheiterter Verkaufsgerüchte nicht hervorgebracht haben. Wenn eine der drei Bedingungen kippt, greift Richemont wieder zum Scheckbuch.

Richemont kann den Carry mehrfach tragen. Der Konzern erwirtschaftete in FY25 einen operativen Cashflow von 4,4 Milliarden Euro — eine Zahl, die die Verluste des Other-Segments zur Randnotiz macht, nicht zur Krise. Was die Rekapitalisierungen dann anzeigen, ist eine Halteentscheidung: Der Konzern zahlt Miete auf Optionalität, in der Hoffnung, dass ein weiteres Alaïa die Lücke irgendwann aus eigener Kraft schließt. Das ist eine vertretbare Position, solange die Schmuckhäuser so profitabel sind — und eine weniger interessante, als die Sprache von „strategischen Investitionen” in den Jahresberichten vermuten lässt. Der Preis dieser Entscheidung taucht in jedem Zwischenbericht auf. Die einzige Frage, die man dem Chairman stellen müsste, ist: Ist die Miete das Gebäude wert?