Shein wollte bewertet werden wie Inditex. Die Unterlagen, die Investoren vorgelegt wurden, berichtet von der South China Morning Post, argumentierten für ein Multiplikator, das Inditex’ 25-fachem Gewinn entspricht oder es übertrifft, und H&M’s 20-fachem. Gelistet wurde das Unternehmen zu unter dreizehn. Niemand bestritt die Zahlen im Prospekt; der Streit ging darum, welche Branche solche Zahlen überhaupt hervorbringt.

Shein wurde am 1. September zu HK$48,56 pro Aktie eingepreist. Das ergab eine Bewertung von HK$205 Milliarden, umgerechnet etwa 26 Milliarden Dollar. Diese Marke liegt 73 Prozent unter dem Höchststand von 98,2 Milliarden Dollar aus dem Jahr 2022 und 59 Prozent unter den 64 Milliarden Dollar der letzten privaten Finanzierungsrunde. Caixin verzeichnete einen untertägigen Einbruch von fast zehn Prozent und einen Schlusskurs sechs Hongkong-Cent unter dem Ausgabepreis. Niemand kaufte den Rücksetzer.

Die vorherrschende Erklärung ist eine Kostengeschichte. Glossys Podcast nannte diese Woche drei Gründe: schlechte Presse, eine Gen Z, die zu Temu und TikTok Shop abwandert, und das Ende der zollfreien Pakete. Jeder einzelne Punkt stimmt. Zusammen erklären sie, warum Shein weniger verdient — aber keiner erklärt, warum jeder verdiente Dollar jetzt ein Drittel weniger wert ist. Das ist kein Abschlag, das ist eine Neueinstufung.

Man muss die beiden Rückgänge auseinanderhalten. Der Nettogewinn fiel im vergangenen Jahr um 39 Prozent auf 2,06 Milliarden Dollar, bei einem Umsatz, der um 8 Prozent auf 41,8 Milliarden Dollar stieg. Hält man das Multiplikator der letzten privaten Runde konstant und wendet den Gewinnrückgang an, landet Shein nach eigenen Zahlen bei rund 39 Milliarden Dollar. Nach dieser Rechnung wurde das Unternehmen etwa dreizehn Milliarden unter seinem eigenen Wert gelistet — und nichts von dieser Lücke war Gewinn. Es war das Multiplikator, das Investoren bereit gewesen waren zu zahlen.

Jemand benannte das bereits im Juli. Winston Ma, ehemaliger Managing Director bei der China Investment Corporation, sagte gegenüber Reuters, institutionelle Käufer würden sich “auf die operative Marge von 2,9 Prozent stürzen” und Shein “weg von einer reinen Hyperwachstums-Techplattform hin zu einem physischen Einzelhandels- und Logistikakteur, der sich durch einen reibungsbeladenen globalen Handel navigiert” neu bewerten. Das war eine Prognose. Hongkong hat inzwischen die Zahl geliefert.

Der Unterschied betrifft die Beständigkeit. Ein Softwarevorteil verstärkt sich selbst, und kein Ministerium kann ihn über Nacht abschaffen; ein Frachtvorteil ist gemietet, und sein Vermieter ist ein Zolltarif. Sheins Designzyklus war real. Er hing aber auch von einer 800-Dollar-Ausnahmeregelung ab, die Washington per Erlass schloss. Real ist nicht dasselbe wie verteidigungsfähig.

Sheins Algorithmus ist so gut wie eh und je; neu bewertet wurde das Paket.

Der Prospekt hat das noch nicht nachvollzogen. Vierzig Prozent des Nettoerlöses, etwa 1,7 Milliarden Dollar, fließen in die Technologieentwicklung, weitere vierzig Prozent in Marke und Expansion. Zwei Fünftel der Erlöse sollen das Argument finanzieren, das die Order Books gerade abgelehnt haben zu kaufen.

Das Multiplikator könnte sich erholen. Shein verlor im ersten Quartal 99 Millionen Dollar — eine Zahl, die eine einmalige Bilanzierungsbelastung von 328 Millionen Dollar zum Fair Value enthält, nicht das reine Handelsergebnis —, und ein Unternehmen, das zu Wachstum zurückfindet, wird auf dem Weg nach oben neu bewertet. Dazu müsste es allerdings etwas verkaufen, das ein Zolltarif nicht erreichen kann.

Jeder Fast-Fashion-Händler argumentiert inzwischen, sein Algorithmus verdiene ein Wachstumsmultiplikator. Shein untermauerte dieses Argument mit einer On-Demand-Lieferkette und 273 Millionen jährlichen Käufern — und wurde nach seiner Frachtrechnung bewertet. Die übrigen führen dasselbe Argument mit schlechterem Code.